用好政府投資基金 促進城投產業投資

　　一、政府投資基金的發展歷程

　　政府投資基金的目的在于引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展。通常由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式運作。

　　我國政府投資基金的發展經歷了幾個階段：

　　80年代初至2002年為探索起步階段，政府借鑒國際“創業投資基金”的運作機制，創設 “產業投資基金”。

　　2002年至2008年為逐步試點階段，2005年中央十部委發布《創業投資企業管理暫行辦法》，2006年國家發改委頒發《產業投資基金試點管理辦法》，2007年財政部、科技部制定了《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》。

　　2008年至2010年為規范化運作階段，2008年國家發改委、財政部、商務部聯合制訂了《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》。

　　2011年至2014年為全面發展階段，2011年財政部、國家發展改革委制定了《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》。

　　2014年至今為急速增長階段，2015年財政部印發了《政府投資基金暫行管理辦法》，2016年國家發改委印發了《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》。兩部委頒布的辦法為目前政府投資基金的主要監管法律法規，從兩辦法的立法初衷來看，兩辦法有本質的區別。財政部辦法的立法初衷，更多地是站在財政資金管理角度，規范各級財政資金投資基金的行為，防范財政資金風險；發改委辦法的立法初衷，是貫徹國家發展戰略和產業政策，確?；鹪趯嶋H運作過程中“不走偏”，吸引社會資金投入傳統基礎設施、戰略新興產業、雙創等政府支持領域和產業。財政部辦法是“規范型”辦法，管設立，發改委辦法是“導向型”辦法，管事中事后。

　　二、設立政府投資基金的意義

　?。ㄒ唬┮龑鐣Y金集聚，形成資本供給效應

　　由于企業投資的投資期長、風險大、流動性差，依靠市場機制下的民間資本無法有效解決資本供給不足的問題。政府投資基金通過政府信用吸引保險資金、社保資金等機構投資者資金以及民間資本、國外資本等社會資金聚集，進入投資領域為企業投資提供了很好的資金來源。

　?。ǘ﹥灮Y金配置方向，落實國家產業政策

　　目前我國創業投資者偏好于投資期短見效快的IT類、教育、餐飲等領域項目，而對于成長期較長的生物醫藥、節能環保等領域項目投資偏少。設立政府投資基金，可以改善和調整社會資金配置，引導資金流向生物醫藥、節能環保、新能源與新材料等戰略性新興產業領域，有利于產業結構的調整升級。

　?。ㄈ┮龑зY金投資方向，扶持創新中小企業

　　目前國內很多處于種子期與初創期的企業具有很高的風險，正處于生死存亡的關鍵時刻，卻很難吸引到資金的投入，而中后期企業資金供給相對過剩。設立政府投資基金，引導社會資金投資處于初創期的企業，培養具有創新能力、市場前景好的初創期企業快速成長，引導其后續投資，實現政府資金和商業資金相互促進、相互依賴的作用。

　?。ㄋ模┮龑зY金區域流向，協調區域經濟發展

　　目前國內存在區域間的投資資源不平衡現象，經濟條件優越，發展條件好的地區，容易獲得投資；而經濟條件惡劣，發展落后的地區，很難獲得投資。投資資本分布的不平衡將進一步擴大區域經濟之間的差距。設立政府投資基金，引導社會資金更多的投資于落后地區項目，有利于緩解區域間經濟發展不平衡，促進區域經濟協調發展。

　　三、政府投資基金的運作

　　1.基金發起主體。發起主體可以是從中央政府到市縣級政府的各級政，各級政府基金如有需要還可以互相投資。

　　2.基金資金來源。政府投資基金可以政府獨資，也可以與社會資本合資。例如山東省政府和社會資本合作發展基金，總規模800億，子母基金兩級架構。母基金的政府方（包括省財政廳、省經濟開發投資公司、部分市縣財政局）出資80億元，社會資本方（銀行、保險、信托、其他社會資本）出資720億元。子基金采取與知名投資機構、國家級省級機構、地方政府和其他社會資本合作出資的方式。

　　3.基金組織形式?？刹捎霉局?、有限合伙制和契約制等不同組織形式。

　　4.基金投資領域。財政部和發改委分別規定了政府投資基金的投資領域。

　　5.基金運作模式。政府投資基金采用市場化運作方式，政府部門不直接參與投資基金的日常經營管理和投資決策。各出資方按照“利益共享，風險共擔”的原則約定收益處理和虧損負擔方式。目前，我國政府投資基金中的引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。

　　6.基金管理方式。從實踐來看，目前政府引導基金的管理方式主要有五種：（1）成立獨立的事業法人主體作為基金的管理機構；（2）委托地方國有資產經營公司或政府投資平臺公司負責基金的管理運作；（3）委托地方國有創投企業負責基金管理運作；（4）成立基金管理公司或由公司制基金自行管理；（5）委托外部專業管理機構負責基金管理。

　　7.基金終止和退出。政府投資基金的退出可分為三種情形：期滿退出、適時退出、提前退出。

　　8.政府投資基金與傳統私募基金的區別。

　　四、政府投資基金的市場現狀

　　從成立情況來看。截至2016年底，我國共成立901支政府引導基金，總規模23960.6億元，平均單支基金規模約為26.6億元。

　　2011-2016年期間，我國引導基金成立數量與目標設立總規模逐年增加。2015年國務院辦公廳發布《關于進一步做好盤活財政存量資金工作的通知》（國辦發〔2014〕70號），導致當年引導基金的數量和規模暴增，同比增長率分別為238.8%和395%。

　　產業投資基金在數量和規模上都遠超過創業投資基金，各級政府中，地市級政府引導基金數量最多，省級政府引導基金的目標規模最大。

　　從地域分布來看。截至2016年底，華東地區累計成立328支，數量最多；華北地區總目標規模8280億元，規模最大；華南、華中、西南地區位居其后，西北、東北地區引導基金的數量和規模較小。

　　2016年華南地區新增規模增長迅速，華北地區增速放緩；東北地區由于基數較小，數量和規模同比增長率均超過100%。

　　華東華北地區的產業發展需求與政府的產業支持政策匹配度較高，引導基金的數量和規模都超過其他地區。

　　從投資方向來看。2016年政府引導基金關注的投資方向以醫療健康、人工智能和TMT為主,物聯網、大數據成為新的投資熱點。

　　各行業中IT行業獲得的投資數量最多，但總規模和平均規模不大，而電子及光電設備行業獲得的總投資額最大，能源及礦產行業獲得的平均投資額最大，2016年關注度上升最快的醫療健康、人工智能行業所需平均投資金額處于中等水平，明顯少于能源礦產、大型設備制造平均所需資金，更容易使更多的項目獲得投資。

　　各地區根據自身區位優勢及產業發展戰略制定當地政府投資基金重點投資方向，例如以下幾個地區重點投向：

　　從投資階段來看。主要分為種子期、初創期、擴張期、成熟期和其他，擴張期項目的投資數量最多占比為46%，而成熟期項目的投資規模最大占比為72%。

　　投資規模的排序明顯與被投企業發展生命周期相關，發展階段越靠后，企業規模越大，投資規模也相應越大；但投資數量的排序則體現了企業在發展壯大過程中不同階段對外部投資資金的需求程度不同，擴張期對外部資金的需求最大，因此引導基金對擴張期的企業的投資數量也最多。

　　從子基金類型來看。目前政府引導基金傾向投資的子基金類型仍以早期基金、創投基金和成長基金為主,此三類基金合計占比超過60%，這既體現了母基金的對產業的引導方向偏好，也體現了市場對資金的需求。與2015年相比,并購基金和母基金所占比重均有所上升。

　　從子基金評估指標來看。政府引導基金在篩選子基金及子基金管理機構時，GP團隊素質和過往投資業績是最為關注的因素，其次是子基金投資策略、激勵機制和風控機制。充分反應了政府引導基金堅持市場化運作、專業化管理的原則。

　　從管理角色來看。對于政府引導基金在投資管理中的角色，約有44%的引導基金管理機構傾向于適當比例跟投；希望加入子基金投委會的引導基金比重與不加入的基本持平，越來越多引導基金傾向于在子基金投委會中擔任觀察員，不直接參與項目決策。

　　引導基金傾向于不參加項目決策，在篩選子基金的過程中已經確定主導投資方向，通過對子基金投資完成撬動社會資本進入實體產業，子基金對項目的投資決策過程即體現了引導基金的市場化運作原則。

　　五、政府投資基金的常見結構

　?。ㄒ唬┢叫型顿Y與結構化投資

　　1.平行投資模式

　　2.結構化投資模式

　　平行投資模式的特點在于政府與金融機構之間不存在優先劣后安排，承擔同樣的風險和收益，結構清晰，適合于對贏利模式清晰、定位明確的母基金進行引導型投資，例如專門支持國企混改的母基金等；結構化投資模式的特點在于通過政府、金融機構、社會資本之間設置優先劣后安排，政府作為劣后級為基金提供增信和隱形擔保，更容易吸引社會資本參與引導基金，實現撬動社會資本杠桿的目的，放大基金規模。

　　2.產業引導基金

　?。?）產業引導基金模式一：社會資本出資人同時也是基金管理人的股東

　　此模式當中政府投資與社會資本共同出資成立政府投資基金，政府控股政府投資基金，并由政府對產業投資方向進行監督，社會資本控制的基金管理人對項目進行投資運作，雙方互相借助優勢，完成政府財政和社會資本對產業的資金導入。

　?。?）產業引導基金模式二：聘請專業的基金管理人管理基金

　　與模式一相比，此模式中基金管理人由地方政府與社會資本共同出資成立或地方政府入股社會資本控股的基金管理人，政府方作為基金管理人的股東，參與到基金運作管理當中，對投資方向把握能力增強，有利于把財政資金導入具體項目目標的實現，但在一定程度上限制了基金市場化運作的效果。

　?。?）產業引導基金模式三：產業引導基金作為母基金投資于多支子基金

　　與模式二相比，此模式中引導基金以母基金形式出現，通過“母基金+子基金”方式實現對項目的投資，既在基金管理人對子基金篩選的方面體現了政府對產業方向的控制，又在子基金篩選項目方面體現了市場化運作的原則，具有政策指導和市場選擇的雙重作用，因此被政府引導基金廣泛采用。

　　3.產業園引導基金

　　產業園區引導基金相比產業引導基金，基金管理人的股東構成中加入了園區的管理單位來代表園區方利益，園區引導基金的各方出資人大多為基金管理人的股東，共同對園區引導基金的投資運作進行管理，通過尋找子基金對園區項目的培育與產業升級進行投資。

　　4.非政府出資模式

　　雖然不是政府出資，但是國企背景公司可以參考此模式設立相關產業的發展基金，自行出資作為劣后，撬動銀行優先資金通過資管通道投資到基金，通過信托通道將資金投資到項目。目前監管趨嚴,通道業務叫停的大環境下，此模式受到一定影響。

　　六、政府投資基金的案例分析

　?。ㄒ唬V東省粵科金融集團有限公司 (簡稱“粵科集團”) 2011年9月成立，是廣東省人民政府授權經營的國有獨資企業，在創業投資基礎上，拓展科技小額貸款、融資擔保、融資租賃、資產評估與交易、產業基金、科技金融產業園區等業務，形成了全方位的科技金融產業發展新格局。

　　2015年，粵科集團代表廣東省財政出資7.5億元并牽頭聯合海通開元、工商銀行、建設銀行，共同發起設立“廣東省重大科技專項創業投資引導母基金”，規模為45億元。亮點是子基金收益按照3:3:4的比例，將省財政資金所屬收益分別讓利給母基金管理機構、子基金管理機構和其他社會出資人，成為典型“政府引導基金不以營利為目的”的代表，此舉受到市場化機構的大力追捧。

　　粵科集團在八大行業的投資項目布局如下：

　　目前，粵科集團總資產340億元，凈資產146億元，管理政府引導基金13支、投資基金46支，基金總規模超500億元。累計為2000多家科技企業提供投融資服務，推動32家企業實現IPO上市，31家企業在“新三板”掛牌，獲得 “金匯獎2017年中國政府引導基金”第2名等稱號，同時也獲得國家優質投資項目獎、金牛獎、金投獎等多項行業榮譽，信用評級達到AAA的主體最高等級。

　　粵科集團引導基金獲得成功的原因不僅得益于其完整的產業布局和市場化運作原則，整個集團提供與科技產業發展相匹配的多層次的金融服務平臺對產業全面發展起到了重要支持作用。

　?。ǘ┕枮I創業投資集團有限公司（簡稱“哈創投集團”）是隸屬于哈爾濱市政府的國有獨資創業投資企業集團，成立于2009年2月，注冊資本9.8億元人民幣，負責哈爾濱市創業投資引導基金的管理和運作。引導基金總規模10億元，由政府財政出資。由哈爾濱市人民政府主管市長及各有關部門領導組成引導基金理事會，并在市發改委設理事會辦公室。

　　目前，哈創投集團引進了富德資本、元禾原點、華映資本等十多家業內知名基金進駐哈市，現已形成23.5億元的創投基金總規模。引導基金實現約7倍的財政杠桿放大效應。

　　引導基金在子基金的項目投決會中設有觀察員席位，不參與子基金決策，目的是最大幅度追求子基金的決策市場化;與此同時，引導基金在多個層面協助子基金運作:如募資層面，依賴哈創投背景幫助子基金GP與哈爾濱、大慶、雞西的上市公司及高凈值個人對接;投資層面，將哈爾濱市的特色優勢產業如生物醫藥、生命健康、高端裝備制造、綠色食品等領域的項目向子基金推薦，在股權融資達成的同時對接銀行實現投貸聯動。

　　哈爾濱市創投引導基金的主要條款如下：

　　引導基金為子基金管理人提供的優惠政策如下：

　　七、政府投資基金存在的問題

　　1.區域引導基金發展不平衡的問題?，F在主要集中在華東、華北、華南這些發達地區，在欠發達地區基金數量和規模具有較大差距，造成較大的投資不平衡問題。

　　2．欠發達地區政府投資基金存在的系列問題。由于欠發達地區優質投資標的相對匱乏，導致投資進度難以滿足政府要求，很難招募優秀的子基金，社會化募資壓力大的問題。

　　3.政府引導基金存在政策性與市場化的矛盾問題。政府出資的前提是基金管理人的投資方向符合政府要求，而基金市場化運作過程中可能出現與政府意向不相符的決策。

　　4.過度謹慎投資，產業引導效果不佳。一些政府引導基金為保障收益，投資相對謹慎，投資風險較低的定增項目或要求做優先級LP，很難充分發揮政府資金的產業引導作用。

　　5．基金管理團隊不穩定，決策機制、風控體系建立不到位。一些政府投資基金得管理人員來自政府出資平臺或其他職能部門，對基金運作不熟悉，缺乏專業管理經驗。

　　6.缺乏有效的后續監測和信息披露制度。一些政府引導基金官網僅有截止某年的累計子基金數量、累計投資項目數量，子基金項目退出情況則不得而知。

　　7.績效考核與投后管理不足。目前引導基金管理機構績效考核意識還比較薄弱，大多數引導基金未引入專業的投后管理系統，不能及時了解子基金項目投資情況，也無法為子基金提供更多的投后服務。

　　8.政府引導基金退出形勢不容樂觀。截止2016年底，政府引導基金總規模是2.3萬億元，假定其在子基金的投資比例為20%，放大后的基金總規模達到12萬億，這樣大的投資規模要全部退出是非常困難的。

　　八、政府投資基金問題對策探討

　　1.做好政府投資基金的頂層規劃。各個地區經濟水平、產業基礎、企業實力差異較大，應做好頂層規劃，明確基金的作用，是治理市場失靈、是聚焦重點產業支持戰略龍頭、還是發展薄弱環節支持創業創新。例如運用母基金參股基金方式更好的發揮杠桿作用，擴大投資規模；或者運用產業投資基金直接參股特定產業項目有利于保持政策穿透力，發揮引導作用。

　　2.政府產業政策配合基金運作。地方政府一方面通過政府投資基金對當地企業進行投資，一方面出臺因地制宜的產業政策，讓被投資企業不僅獲得了資金，也獲得了市場，通過產業政策與政府投資基金共同配合，實現對產業鏈的激活。

　　3.堅持政府投資基金的市場化道路。政府投資基金與生俱來具有國資標簽，但要起到引導產業發展的作用，走市場化道路是必由之路，市場化包括募資、投資、激勵機制的市場化。募資方面引入多元化出資主體（社?；?、險資等機構性質資金、國企民企資金）共同設立母基金，加大杠桿作用。投資方面突破地域限制吸引子基金、儲備項目自主決策，發揮市場資源配置作用。激勵機制方面通過績效評價，辨識基金團隊的專業性、匹配度等，采取相應的激勵和淘汰手段，有利于基金運行中的糾偏。

　　4.政府引導基金基于多維度遴選管理團隊，首先是管理團隊的過往業績和管理機制，要選擇合適的基金管理人；另外是投資匹配度，既要有前瞻性，還要有產業政策的契合度。

　　5.適時啟動引導基金績效考核工作，同時引入專業的投后管理系統，提高子基金管理工作效率，將工作重心轉向為子基金及當地企業搭建平臺、對接資源。目前一些國家級引導基金（如國家集成電路產業投資基金等）和地區級引導基金已聘請第三方機構進行績效評估。

　　〔作者單位為中咨華澍資本管理（北京）有限責任公司〕